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如何确立人民币短期利率标杆

发布时间:2021-01-21 15:58:31 阅读: 来源:电热器厂家

如何确立人民币短期利率标杆?

中国金融期货交易所在5年期国债期货上市18个月后,又于3月19日挂牌交易10年期国债期货,这是中国在完善市场化人民币无风险收益率曲线的道路上,具有里程碑意义的一步。自此,人民币无风险收益率曲线的中长端,有了5年期、10年期国债期货。这两个可多可空、交易方便的标杆,意味着中长端的关键利率更能反映市场实际的供求关系。收益率曲线上的更长端包括15年期和30年期,由于目前的市场需求主要来自保险类机构且以持有到期为主,交易并不活跃,故推出相应工具的需求并不迫切。因此,中国利率市场化的下一步工作重心,自然就转移到了无风险收益率曲线的中短端上。  目前监管机构和市场参与者已逐渐形成共识:下一个国债期货新合约的期限在2到3年较为适宜,不过究竟是2年还是3年,市场仍存在一定分歧。

2年期合约相较3年期合约更为科学。虽然3年是国债发行的关键期限,但3年合约与现有的5年合约在期限上相隔太近,两者相关度过高。3年期国债期货合约的价格变动,实际上近似以一个5年期合约的价格波动,乘以3年和5年的久期比例。这样市场完全可以用5年期国债期货替代3年国债期货。因此,即使推出3年期国债期货,市场参与预计也不会很活跃。  而2年期则不同,它与5年期的距离恰到好处,且与1年期以内的无风险利率既有联系又有区别。投资者可以通过2年期和5年期两个合约,比较完美地对冲1年以上到5年左右的绝大部分利率风险敞口。这也是发达国家的中短期国债期货都是以2年期和5年期为主的原因。此外,以中国目前现有的国债期货交易规则类推,每个新发的3年期国债恰好是2年期国债期货远季合约的最便宜可交割券,其流动性也将因此得到保证。  不过最棘手的还是如何确定1年以内的超短期无风险利率。  首先,中国央行的公开市场定向操作对1年期以内的利率影响极大。但这些操作并不是市场上每个金融机构能够直接接触到,因而短期国债利率更多是种政策工具,而非市场化的利率。  其次,1年内到期的国债由于目前投资者有限且流动性不佳,其收益率不适合作为无风险收益率,所以推出1年期国债期货的意义不大。除此之外,市场上1年内的超短期利率有很多种指标,机构对谁是无风险利率各执己见。甚至有观点认为,商业银行短期理财产品的收益率都可视为无风险收益率,这忽视了这类理财产品实际上是商业银行的或有负债,隐含着信用风险。  在我看来,银行间抵押式回购利率本来是一个很好的市场化超短期利率标杆,由于抵押品存在,可以认为近似无风险。但自从2013年6月“钱荒”发生之后,金融机构普遍感觉到,官方的银行间抵押式回购利率数据被人为压低了。大家猜测,这是由于监管机构担忧过高的回购率造成市场恐慌,因而实施了干预。其结果是,一般金融机构以这个利率根本借不到钱,让这类利率失去了市场化特性。  目前市场化程度最好的超短期利率,该属上交所和深交所的标准化抵押式回购利率,融资方只要出价足够好就肯定能借到钱,并且中央对手方是中证登,可理解为交易对手不存在违约风险。但以该利率作为超短期无风险利率仍然存在问题,即交易所债券交易量远小于银行间债券市场,同时有各种障碍导致资金和债券不能在这两个市场中自由流动。  还有一个超短期利率是上海银行间同业拆放利率(SHIBOR),这是模仿伦敦银行间同业拆放利率(LIBOR)的做法、建立在机构报价机制上的利率,并不是市场可以直接成交的利率。在2013年“钱荒”时,市场上金融机构观察到了融资成本大幅上行、而SHIBOR报价纹丝不动的奇怪现象。在SHIBOR报价基础上建立起的利率互换已无法对冲利率风险,反而增加了基差风险。同时,也没有多少实体企业基于SHIBOR来评估融资成本。SHIBOR基本上成为大型金融机构之间互相博弈的小众游戏。  在选择众多却没有一个最优的时候,是不是应该考虑彻底跳出这个体系,从不同的角度来看问题?看看当前全球核心储值货币美元的超短期利率标杆——LIBOR,并不是一个在纽约确定的在岸美元利率,而是在伦敦交易的离岸美元利率。这与二战之后美国“马歇尔计划”为欧洲战后复苏提供美元融资紧密相关。这些美元最后留在了海外,也为20世纪50年代美元最终成为全球核心储值货币作出了贡献。离岸美元的利率并不受美联储直接控制,更好地反映了全世界对美元资本的供求关系。同时,美元资本能自由进出美国,因此离岸美元的利率反过来也决定了在岸美元的利率。  目前中国政府正在推进“一带一路”战略,这被看作是中国版的“马歇尔计划”。而亚投行的筹建也与这个计划相配合,最终目的之一就是让人民币成为全球储值货币中的一员,使世界上更多的融资和贸易都借助于人民币。这样自然会形成一个巨大的离岸人民币市场,这个市场没有国内各种政策的限制,因而人民币能够在不同地区、不同项目之间自由流动。离岸人民币利率反映的将是人民币资本在世界范围里的供求关系。  于我看来,全球离岸人民币交易中心肯定不会在美国,也不大可能是香港或新加坡,尽管它们有先发优势,而更可能还是在欧洲的某个金融中心。这是地理原因决定的。伦敦成为离岸美元中心,除了得益于英语和老牌金融中心的地位,还因为伦敦所在时区的工作时间正好能连接亚洲的下午和美洲的上午,可满足各地投资者的交易需要。不过伦敦受美国影响较大,因此把全球离岸人民币中心设在相对中立的卢森堡或瑞士将是不错的选择。这两个地区的居民除了能说英语外,还精通欧洲和非洲大陆上的主要语言。  另一个关键问题是,打通离岸人民币和在岸人民币的流通渠道。这一点反而会比人民币汇率管制的放开来得更快。因为流通的是人民币,不存在外汇问题。人民币在全世界每个角落流通,正是中国政府乐于看到的。  可能用不了多久,就会看到中国金融期货交易所推出欧洲人民币期货了。正如当年芝加哥商业交易所推出欧洲美元期货一样,欧洲人民币期货最终会成为人民币无风险收益率曲线短端的核心。

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